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旧文重发丨卖方研究行业10年变迁

发布日期:2021-09-13 00:14   来源:未知   阅读:

  振振有词的股评家,纷繁芜杂的技术分析法,十年前的中国证券分析江湖草莽丛生。直到2000年公募基金问世,国泰君安、申银万国、华夏证券等券商所属的研究所从对内服务向对外部机构投资者服务转型之后,证券分析师才开始与股评家、营业部咨询师分道扬镳,与国际投行正式接轨,中国证券研究由此逐步走向正统与规范。证券研究市场化的十年,同样是中国资本市场20年历程中的一段精彩篇章。中国证券分析师规模不断壮大,素质不断提升,薪酬不断攀高,成为中国“最贵的”研究队伍。但在其价值与话语权增长的同时,也面临收入增长受限、内外部利益平衡、竞争之下研究创新不足、独立性有待提高等挑战。尽管有重重阻滞,在高速成长的中国经济与中国资本市场带动下,中国券商研究业的未来十年仍值得期待。作为中国经济研究第三极的中国分析师方阵,不仅希望将话语权进一步延伸到国内宏观政策决策领域,还在谋求加大对海外资金流向的引导力度,他们的努力,将使“中国研究”与“中国资本”一样崛起为国际金融市场上不容忽视的力量。

  2010年,是中国证券市场诞生的第20年,也是中国证券研究走向市场化的第10年。中国券商研究与证券市场相伴而生,从申银万国证券研究所于1992年创建算起,中国券商研究至今已有18年的历史。但是,这些研究部门在诞生之初,一直定位于对内支持券商的经纪、自营、资产管理等业务部门,其开始转型对外服务,则要以2000年开始为真正意义的机构投资者—公募基金提供研究服务为标志。以此计算,为买方提供专业投资研究服务的中国券商研究到2010年正好走过十年。

  十年来,中国券商研究因机构投资者的壮大而崛起。他们在商业研究的大旗下,深度解析中国的宏观经济、行业与上市公司、股市投资策略、债券、基金、衍生品、金融产品设计等领域,已经成为一支强有力的、有别于学术研究和政策研究的中国经济研究新势力,并随着中国经济的崛起,影响力和话语权日增。

  同时,他们通过服务于公募基金、保险公司和保险资产管理公司、商业银行、信托公司、私募基金、财务公司、QFII等广泛的机构投资者,探索出了自己的商业模式,成为券商竞争力的决定因素之一;并作为与“股评家”相区别的、专业的研究力量,引导资本市场走向理性投资、价值投资。

  多年后的今天,李迅雷仍然对上世纪90年代那些到营业部做咨询的周末记忆犹新:“那时候,分析师虽然已经在做公司研究了,但都是为自家券商的客户在服务,面对的是散户;周末到营业部去做咨询,其实就是在做股评,因为散户问的都是‘有哪几匹黑马’、‘下周什么股票会涨’之类的问题。”

  曾经执掌国泰君安证券研究所达十余年之久的李迅雷,现任国泰君安证券首席经济学家,他是中国券商研究机构由对内服务向对外服务转型的见证者与推动者之一。“2000年,有了公募基金的需求,分析师的咨询内容也发生了变化。基金经理不会再问分析师那些散户喜欢讨论的问题了,而是共同探讨哪个行业未来的发展前景如何、哪家上市公司会成为行业龙头,券商分析师的专业优势和特长得以体现。”

  正是在这一年,李迅雷发表了堪称券商研究转型宣言的文章—《让客户改变我们的研究模式》。自此,他所在的君安证券研究所与之前已经独立的申银万国证券研究所、华夏证券研究所一道,开始了研究转型之路,从对内服务转型对外服务,从非营利性服务转型营利性服务,从服务于券商内部转型为相对独立的研究团队。

  十年来,在大中型券商研究机构率先转型的示范下,中小型券商也纷纷转向对外服务。回顾“新财富最佳分析师”评选首推的2003年,上榜的券商研究机构仅10家,很多中小券商甚至没有研究部的建制。2004年,《新财富》首次对25家券商研究机构负责人调查的结果也显示,其中没有机构定位“全面对外服务”,“内外兼顾,侧重外部”的机构也仅3家。而到了2009年,全部参加“新财富最佳分析师”评选的40多家研究机构,都已经不同程度开展了对外服务。尤其是近两年,陆续有东海证券、江海证券、民族证券、上海证券、东吴证券、齐鲁证券、东兴证券、华林证券和南京证券等后晋券商研究所转型对外服务,加入“新财富最佳分析师”评选,并争相引进大牌分析师。而据中国证券业协会的统计,截至2009年底,中国106家券商中有88家设立了研究部门,占83.02%,其2009年发布研究报告超过10万份。

  在对外服务的过程中,券商研究机构探索出了通过研究服务分享佣金收入的卖方研究商业模式。商业化运作的券商研究的崛起,也彻底改变了中国经济研究的生态,在政策与学术研究力量之外,构建了中国经济研究的第三极。并且,较之政府与学术机构,作为券商研究买方的机构投资者更广泛、对研究的价值转化更直接,证券研究机构由此获得了更为充裕的资金支持,可以汇聚更优秀的研究人员,覆盖更广泛的研究领域,从宏观与微观层面更加深入、细致地解读中国经济。据中信证券董事总经理徐刚估算:“中国券商分析师有1000-2000人,平均每年有10-20亿元的投入,没有任何一个智库或大学能够有这么大的投入。”

  券商研究部门的核心竞争力是人才,研究的市场化,有力支撑了分析师队伍的扩容和薪酬水平的快速提升。

  十年来,国内券商逐步汇聚了庞大而精锐的分析师队伍。我们很难获知早期中国从事卖方研究的分析师队伍的规模。若以1999年中国第一次证券投资咨询资格考试有9100人报考、合格率为44%计算,则有4000人获得相关资格,但是,其中大部分为股评家或在券商营业部从事咨询,真正的分析师仅在少数。可以作为参照的是,在2004年举办的、首次开始征集候选人的第二届“新财富最佳分析师”评选中,共有450多人报名,他们几乎涵盖了市场上所有对外服务的券商分析师。而到2009年的第七届评选中,则有来自42家券商的1100多位分析师报名参评,参评者人数较2004年增长了144%。同时,申银万国、中信证券、国泰君安、国信证券等大中型券商的研究机构规模相继超过百人。

  回忆自己当年从医药行业的专业人士转行到招商证券做研究员的日子,深圳普邦恒升投资有限公司总经理的陈文涛十分感慨:“当年,一批先驱者摸石头过河,边做边学,对研究充满热情。国内研究队伍虽然起点低,但进步神速,短短十年已是人手充足,研究的覆盖面和报告的更新速度呈几何数字提高。当初30-50人算大研究所,一人负责一个行业,如今大研究所有几百人,一个团队跟踪一个行业;以前上市公司发布公告后,券商可能要3-4天后才出报告,现在则会即时发布,报告时效性的重要已成业界共识。”

  2004年,国信证券成为首家参照“新财富最佳分析师”榜单为分析师定价的机构,他们根据这一榜单,以年薪30-50万元公开招募首席分析师,并陆续吸引到郑东、肖利娟、胡鸿轲、赵雪桂等10余位当时在业内排名数一数二的优秀分析师加盟。时至今日,研究所首席分析师年薪数百万者已比比皆是。券商研究机构也因此成为顶尖人才的吸纳器,不仅海归学子、国内名校的优秀毕业生将担任分析师作为职业首选,中金公司等国内券商的研究部门也不断吸引华尔街分析师、实业界精英的加盟。

  券商研究群体扩大的同时,服务水平也不断提升,服务内容不断丰富,从最初效仿海外投行分析师的公司调研、建立模型、撰写研究报告,发展到今天的组织路演、投资报告会、电话会议、上市公司联合调研、专项课题委托等灵活多样的卖方服务形式。

  服务水平提升的另一个重要标志,是销售交易部的出现与壮大。转型对外服务的研究机构纷纷建立起销售交易部,招募销售交易人员,向机构投资者销售研究报告,开展后续服务工作。申银万国证券研究所总经理陈晓升认为:“销售人员相当于客户的策略分析师,他们从各领域的研究员那里获取对每一个客户有帮助的研究成果,促进研究成果在市场上的充分传播。”从“新财富最佳销售服务经理”评选可见,2005年首次评选时,被机构投资者提名的销售服务经理仅76人,2010年的第八届评选中,被提名人数已经增长到520多人,是四年前的近7倍。

  十年价值发现: 从成本中心到定价中心、线年初夏,当孙怀宇接到一通陌生的电话时,心里直犯嘀咕:“谁会为在券商内部不受重视的研究员评奖呢?”获得当年“新财富最佳分析师”医药/生物制品行业第一名的孙怀宇,2007年因中投证券决意打造研究品牌,出任中投证券研究所所长。

  发布观点,吸引机构客户交易,获取交易佣金,是券商研究的最根本目的。伴随机构投资者的壮大,研究机构也从券商的成本中心跃居利润中心。在2003年首届“新财富最佳分析师”评选时,77位公募基金经理管理的资产规模为682亿元;到2010年第八届评选,1527位公募基金、私募基金、保险资产管理、银行、QFII、券商资产管理、信托公司等不同类别的机构投资者管理的资产规模近4万亿元。在机构投资者的人数增长19倍、管理的资产规模增长近59倍的背景下,券商的基金佣金分仓也水涨船高。据Wind资讯统计,2009年证券公司的基金分仓佣金为63.6亿元,较2003年的2.7亿元增长了近24倍。另据中国证券业协会的统计,2009年分仓佣金靠前的十大券商收入总计32.8亿元,占比为51.6%,而这十大券商也是当年度“新财富本土最佳研究团队”的前十名,“研究创造价值”得到了真金白银的印证。

  尽管基金的分仓佣金收入是券商销售能力和研究能力的综合体现,但近年基金年报披露的信息反映出,基金在做分仓交易时,越来越看重券商的研究能力,一般都是根据券商的研究服务水平进行综合打分,再由评分结果决定分仓的比例。不仅如此,越来越多的基金公司,特别是上规模公司,甚至会具体到其中的哪些比例由研究所的哪位分析师贡献。

  研究为券商的价值不仅仅表现在佣金收入上,更表现在对经纪、投行等业务的智力支持上。2009年以来,券商佣金价格战带来的佣金费率下降趋势,反映出券商经纪业务的同质化问题日益突出,未来,经纪业务比拼增值服务的方向已越来越清晰和紧迫,而增值服务的基础就是研究。同样,券商在投行业务上的定价能力,同样建基于研究。

  2009年7月,A股市场重启IPO,同年10月,创业板起航。进入2010年以来,一级市场业务更是风生水起,创业板、中小板上市节奏愈发频密。Wind资讯统计表明,2010年前10个月,66家券商共获得686个主承销项目,同比增长50%,总承销金额达到1.16万亿元,同比增长了35%,券商共赚得133.2亿元的主承销费用,相当于2009年同期的4倍。在证券发行制度市场化的改革方向下,若要从这一大蛋糕中分羹,券商的定价能力和证券配售能力至关重要,而市场化定价服务和解决企业融资过程中遇到的专业问题,都离不开研究的支持。与此同时,《新财富》对拟上市公司高管的调查也显示,他们往往倾向于选择研究实力较强的券商担任承销商。可以预见,研究在券商内部服务中的重要性还将进一步提升。

  海外投行的发展史表明,拥有一支具有强大市场号召力的分析师团队,可以有效提升券商的品牌知名度、话语权和定价权。从“金砖四国”到“金钻11国”,振臂一呼便有全球资金响应的高盛,准确预测次债危机的梅雷迪思·惠特尼,对美国甚至全球股市的影响堪比格林斯潘的艾比·科恩,让我们深刻领略到了海外大行明星分析师研究的影响力(详见附文)。十年的市场化转型中,中国也不断涌现出富于影响力的券商研究机构和明星分析师。

  2001年9月,时任中金公司董事总经理兼研究部主管的许小年发布报告《终场拉开序幕—调整中的A股市场》, 在大盘2200点之时提出“股市要跌到千点才合理”。“千点论”立即引发社会的广泛关注与激烈争论,人们首次见识到了券商研究的影响力。2004年,进入证券研究行业仅1年左右的高善文摘得“新财富最佳分析师”宏观经济方向第一名,其“资产重估理论”自成体系,对宏观经济运行轨迹给出了独立又具可操作性的分析,受到机构投资者的热烈追捧。此后,其四次蝉联宏观经济冠军宝座,更成为最新出炉的第八届“新财富最佳分析师”宏观经济第一名,堪称中国投行宏观经济学家第一人,有他出席的论坛总是座无虚席。

  目前,中国证券市场历经20年的超常规发展,正成为全球资本关注的焦点。截至2010年11月底,深沪上市公司已达2112家,总市值31.4万亿元,居全球第三位。“一个全球排名第三的证券市场,对应的分析师数量至少应该在全球排前五名”,李迅雷的观点,无疑指出了中国券商研究机构的方向。高速发展的中国资本市场,需要有数量与水平相匹配的研究力量去发现价值,促进资源合理配置,增强整个市场乃至中国经济运行的有效性。

  在证券研究形成现实生产力的同时,走在市场化最前沿的中国券商研究,发展也遇到一定阻滞。制度建设相对滞后、券商业务发展受限、机构投资者有待进一步壮大和规范等外部因素,以及研究泛化、独立性挑战等内部因素,制约了券商研究影响力的进一步提升。

  券商盈利的天花板有待突破。在金融混业经营的模式下,券商定位尴尬,业务发展受到诸多限制。目前,券商的主要业务包括投行、经纪、自营、资产管理和研究等,其中,经纪业务同质化严重,大部分券商仍处于低水平竞争阶段;自营和资产管理业务在管理水平不高和监管限制等因素制约下,普遍规模较小,表现欠佳。据Wind资讯统计,2010年上半年,13家已上市券商实现自营收入6.06亿元,其中有7家券商亏损,占比54%,在资产管理业务上,40只平衡混合型券商集合产品单位净值平均下跌11.53%,13只偏股混合型券商集合产品平均亏损12.22%。在缺乏做空机制和严格的政策管制下,券商的金融产品创新能力也一直举步维艰。2010年推出的融资融券和股指期货两项创新业务,宣告A股市场告别了单边机制,也为券商开拓了收入来源,但若要创新业务为券商的利润形成实质性贡献,仍需要各项机制的不断完善。

  整体而言,目前券商还未能脱离“靠天吃饭”的商业模式,加之融资渠道的匮乏,券商盈利空间有限,居于其下的研究若想获得突破性发展,难度更大。只有当券商在交叉领域做大做强时,券商研究才能随之拓展成长空间。目前看,创业板推出使资本市场出现了新增长点,融资融券、股指期货、国际和国内债券市场的联通、QDII的扩展都将为券商业务打开新的发展机遇。

  券商内部机制不畅。一方面,尽管基金分仓佣金收入不断增加,但毕竟研究业务所带来的佣金收入仅占券商总收入的很小一部分,据长江证券研究所所长张岚估算,约在4%,这客观上造成了研究业务在大多数券商内部地位仍不高的现状。另一方面,为券商贡献约60%以上收入的经纪业务的粗放式发展模式正面临瓶颈,开始探寻差异化道路,而其向专业投资理财顾问方向发展,需要有强大的研究实力支持。此外,朝着市场化定价方向发展的投行业务,以及将不断推出的创新业务,也都离不开研究服务。新形势下,传统的券商业务发展模式面临思路转换的压力,转型卖方的研究所如何建立一套合理的制度安排,平衡对内服务与对外服务,探索研究与券商其他主营业务之间协作的新机制和新模式,是另一项重要课题。

  面对这一情况,各大券商研究机构纷纷提出应对之策,除了公募基金之外,它们开始注重将业务范围扩展至更广泛的机构投资者队伍,如国泰君安证券销售交易总部负责人姚伟提出:“截至2010年8月中,阳光私募已经发行217只,私募基金的存量已经占到全市场的10%,增量如果计入券商资管,则超过30-40%,已经成为一支不可忽视的投资力量。”中金公司董事总经理、研究部负责人邱劲则指出:“只要有好的研究,就不必担心没有需求,目前资本市场还未完全开放,未来随着对外开放程度的提高,包括外资机构的大量涌入,券商研究的市场需求会不断增加。”在资本市场不断开放、机构投资者规模扩大化和多样化的趋势下,券商研究需要继续探索与更多不同类型机构投资者之间搭建新的商业模式。

  独立性挑战。与买方研究成果主要供公司内部使用不同,卖方分析师的研究报告要同时服务内部和外部。卖方分析师与券商其他业务部门、机构投资者和上市公司之间都存在着不同程度的利益关联,因此,独立性问题时刻考验着分析师。不止是基金界的“老鼠仓”、上市公司的“关联交易”,似乎分析师行业的“潜规则”也正在形成,业内时而会爆出分析师与投行业务之间、分析师与机构投资者之间的利益输送违规事件。

  在海外,上世纪末网络股泡沫破灭后,华尔街10家知名投行以14亿美元罚金为代价才度过了华尔街信任危机,但时至今日,独立性问题仍然悬而未决。在中国,相关监管部门也越来越重视相关法律法规的建立和健全,如积极推进券商研究信息隔离墙制度建设、修订《证券从业人员管理办法》等,但独立性问题预计仍将一直伴随和考验券商研究业务的发展。

  研究泛化。越来越多券商跻身对外服务行列,竞争的加剧和分析师工作量的加大,导致券商研究出现泛化趋势,“天下文章一大抄”似乎也开始出现在本应最具创新和独到观点的券商研究报告中。近年来,各式各样的“抄袭门”接踵而来,不论观点、论据还是数据,雷同的报告内容,甚至一模一样的报告名称,让人们不得不正视研究泛化的愈演愈烈之势。

  此外,“不求质量,但求数量”,每天铺天盖地的海量研究报告也是研究泛化的重要表现。李迅雷就曾提出:“从报告数量角度来看,现在一天一家券商出的报告数量大概是30篇,有的公司还远远不止,假定有20家券商研究所对外服务,那么一天就是600篇报告,一般情况下,基金经理大概一天能够看的报告也就两三篇,所以,说目前90%的研究报告是垃圾都不为过。”

  国际视野缺乏。十年来,由于A股市场的封闭性,国内分析师的研究也多是基于本土宏观、行业环境下的研判,而未能以全球化的视野对行业、企业进行观照。囿于本土视野的研究局限,在2008年金融危机中暴露无遗,当年本土分析师几乎集体失算,而上届“新财富最佳分析师”宏观分析师第一名高善文的落选与相对更具国际视野的中金公司研究团队的夺冠,可以作为一个标志性事件。

  对此,徐刚有深刻的总结:“中国经济面对的是全球竞争,我们的分析师看不见全球经济和资本市场的趋势,就无法预测和判断中国经济和资本市场的趋势。但是这几年,整个中国证券研究团队在这方面的进展很小。所以,金融危机之后,你可以发现,屹立在世界话语权潮头的还是高盛、摩根士丹利,而不是中国的金融机构。虽然我们现在变得非常强大,但依然是没有影响力的、本土的金融机构。为什么?因为我们没有全球的业务,没有全球的竞争。”身为买方的陈文涛也认为,本土分析师虽然在本土公司或中国独有行业的研究上,相对已强于海外机构,但由于对全球宏观数据涉及较晚、经验不足,在宏观研究上还需向海外机构学习。

  未来,在国际经济复苏仍要看美国、欧盟表现的大背景下,如何加强国际宏观经济、大宗商品等领域的分析力量,缔造拥有国际化视野的本土研究团队,正为研究机构与分析师所思考。值得欣慰的是,有了2008年教训之后,本土分析师们纷纷把目光拓展到海外,获得2010年传媒行业最佳分析师第一名的金宇、钟文明,因为研究覆盖了在美国、香港等地上市的所有传媒企业,具有更广阔的视野,而得到机构投资者的青睐。

  正如中国证券研究起步于中国资本市场肇始之初,其未来排除阻滞、取得进步,同样系于中国资本市场的壮大与成熟。

  当前,中国证券研究虽然从研究体系、深度与广度上,已不让政策与学术研究,但其影响仍局限于虚拟经济领域,对国家宏观政策、实体经济运行以及公众的影响力和话语权还远远不足。徐刚就直言:“券商研究是最贵的研究,但是,目前溢出效益还太低,公共媒体依然由高校学者、政府官员和海外大行占据。”未来,随着中国资本市场的经济晴雨表作用进一步凸显,中国证券研究机构的影响力也应当超越资本市场,拓展至政府以及经济各部门的决策中。高盛通过“旋转门”机制对美国的经济政策发挥着独特的作用,国内证券研究机构能否再现高盛的故事?当然,其前提是保证研究的独立性。

  对内扩大影响力的同时,国内证券研究机构也有必要把谋求国际话语权列入目标。如果说,中国证券研究转型前十年的主题是在研究方法与服务体系上与国际接轨,那么未来十年,则要在构建国际化研究团队、服务全球资金上与国际接轨。2010年,中国作为全球第二大经济体受到全球资本的瞩目,海外机构对中国资产的配置逐步加大,英美对冲基金纷纷招募中国分析师,加之中国的资本输出力度不断提高,这都为中国研究机构走向国际提供了条件。正如中国证券业协会会长黄湘平所指:“今后几年是内资券商走出去的重要战略机遇期。”可喜的是,领先的券商研究机构已开始布局海外业务,陈晓升为申银万国证券研究所设定的“十年远景规划”之一就是“成为全球机构投资中国的首选合作伙伴”。

  不过,中国证券研究的国际化道路仍长,其真正质变有赖于人民币国际化和中国资本市场开放的进程,正如李迅雷指出的:“当中国人均GDP水平达到一定程度,同时我们的资本市场完全开放之后,中国券商研究才能真正跟国际成熟市场完全接轨。”彼时的中国券商研究不仅应立足于本土,为全球机构投资中国提供服务;还将如其他国际大行一样,布局海外市场,打造全球研究团队,实现研究业务的真正国际化。

  而这一愿景实现的前提是,国内证券研究机构需要更新研究理念,完善研究体系,提升研究质量,尤其是要开拓国际视野。在全球一体化时代,即使只研究国内企业,也需要关照国际市场的价格波动、供求变化。十年来,已经不断有视野狭窄、知识体系更新不及时的分析师被超越,因此,国内分析师要在未来十年取得中国乃至全球研究的话语权与定价权,唯有在提升研究水平方面不懈努力;研究机构则需要参考海外投行的运作机制,更广泛、更全面地推广优秀分析师的研究成果,从影响国内资金发展到引领国际资金的流向。

  过去十年,国内券商研究的质量有了很大进步,许多研究员都拥有良好的教育背景,研究的工具和方法也逐步规范,与国际接轨的程度不断提高。

  目前,海外投行的中国研究部门一般都只有几十人的配置,而国内券商研究队伍的资源比较充裕,有些研究所有上百人,不仅能够覆盖大量公司,而且有不少具有深厚行业背景的人才,因此,他们对中国企业技术层面的理解往往强于海外投行。国内分析师对公司的研究也很详细,在信息来源、与上市公司关系方面比海外投行有更多的优势。

  不过,本土券商与海外同行目前还存在一定的差距。首先,本土券商由于其本土性,在全球宏观经济环境与国内研究的链接方面相对比较弱。比如,我所就职的德意志银行在全球有1000多名研究人员,对60个国家和所有主要市场的宏观经济、行业和企业进行研究。在全球经济一体化、金融市场经常全球同步波动的环境下,对冲击金融市场的海外因素的前瞻性判断极为重要。

  对分析师而言,好的投行研究基本上就意味着比同行的预测更具前瞻性、准确率更高。一些年轻研究员担心犯错误,喜欢随大溜人云亦云,这样似乎可以保住饭碗,但难有长进和市场的影响力。如果你是第三个、第五个重复别人观点的研究员,你的研究是没有什么价值的。研究员应当尽量不去看同行的研究,觉得什么是对的就说什么,不要受别人观点的影响。

  一个好的评价体系,首先要有足够的客观性,不能由一两个主管经理凭印象说了算。评价研究员的业绩时,一方面要看行业排名,比如在国内看“新财富最佳分析师排名”,还更应该重视定期量化的客户反馈。同时,要主要考察他们研究的效果,而不要过度看重数量,比如,一个研究员报告的质量和影响力,要比他工作的小时数和撰写的报告数更重要。

  此外,券商还应当创造平台以提升研究员的影响力。如果一个研究员花费了巨大的精力只能影响少数投资者,或是他花许多精力对单个客户提供服务,效率就比较有限。有影响力的研究员的特点是,能够把握重大问题上的重要拐点,并引导整个市场的观点走向。这无疑需要研究员通过个人和机构的平台向几百、几千位机构投资者同时传播其观点。

  2001-2003年,我跟国内的证券分析师接触很多。当时我是瑞银的研究部主管,正在为QFII 的项目而忙碌。我的感觉是,国内分析师的水平比香港低很多。现在,我可不敢再这么讲。市场的摸爬滚打已经造就了大量高质量的人才,坦白地讲,这个板块的人才能量已经大大超过国内财经院校和政府的研究机构,可喜可贺。

  受《新财富》杂志之命,在本文中我将结合十几年来在海外投资银行当分析师的经验,谈谈分析师的局限、名誉和事业的升迁。

  如果还有机会再做证券分析师,我一定做得更好,更轻松。首先,我一定想办法偷懒。自古以来,海内外的分析师就有一个共同的缺陷,那就是过度地关注短期的市场噪音。我本人曾经就是一个最好的例子。我每天眼观六路,耳听八方,生怕错过了北京某个小小的政策变化,或者某个上市公司上个月的产品销售排行榜,或者某个统计数字的微微波动。只要我的鼻子闻到有故事,或者我感觉能在无故事之中找到故事,我一定不会放过任何一个机会。我联想丰富,手疾眼快,可以把小故事变成大故事,把大故事变成划时代的事件。

  比如,我从内地出差回到香港,一下飞机,便听说统计局刚刚公布了某个数字。我坐在火车上回办公室的25分钟时间里,便在黑莓手机上写好了洋洋洒洒几页纸的评论,还涉及到哪些公司的股票会受益,哪些会倒霉。一气呵成。回到办公室,我就开始把编辑好的、合规部批准了的文章群发给客户。然后,我就开始给40个最大的客户打电话,大谈这个数字的重要意义。如果有必要,我还会让销售部组织基金经理的电话会和早餐会。我的“搞作”能力,着实让不少的同事、客户和竞争者佩服得不得了。当然,日复一日,年复一年,我能不累吗?

  问题不在我有多累,基金经理也被我(和我等)折腾得够呛。今天我安排某公司的上游客户或者竞争者谈行业大趋势,明天我又约请监管机构的官员给客户指点迷津,后天我会发表虽然不疼不痒但标题诱人的研究报告。只要我瞄上了他(或她),基金经理想完全躲开我无微不至的服务,比较困难。有时候,银行的整个股票销售部都在围着我的项目转。

  第二,请允许我告诉你一个秘密,平静地说“我不懂”的感觉真好。分析师,特别是高级分析师,其实就是推销员:推销自己,推销自己的主意。我32岁才开始当分析师,因为年龄的原因,我一开始便是高级分析师。从1998年起,我开始当研究部主管。客户的问题漫无边际,从消费品到电信,再到化工或者政治,我尽量回答。时间长了,习惯了,我就忘记了怎样说“我不懂”这几个字。很多时候,我们不好意思开口说“我不懂”,觉得似乎不应该那样做。今天,我从分析师的岗位退下来已有5年,我开始慢慢学会了享受那种说“我不懂”的美妙感受。是啊!我们不懂的东西太多了,为什么要给自己那么大的压力拼凑一个似是而非的答案呢?

  第三,分析师排名固然很重要,但大家千万不要为此过于骄躁。我的运气好,连续五年被《机构投资者》杂志选为中国分析员第一名。我因此兴奋过,也多拿过一点点奖金。身在其中,难以脱俗。我追逐过这个虚荣:为了保住第一名,在后面的三年我也拉过选票,还多次为此事烦躁甚至失眠。我曾经多次说,如果行业内没有了排名这件事,我宁可减薪一半。现在,我想请大家这样想:分析员是一个光荣、高薪,而且具有挑战性的工作。我们在感谢老天爷给我们这个机会的同时,千万不要忘记了享受这份工作所带来的乐趣和荣誉。

  另外,国内目前还有不少的分析师连基本的概念和方法都没有掌握(比如,会计,税收,估值方法,和建立模型)。这很不像话,我认为他们应该抓紧补课。跟很多同仁一样,我本人也是国内教育制度的牺牲品之一,基本功很差,到了用时方恨少。1999年我从宏观经济师转为股票分析师时,连会计和税收方面的常识都不懂,建模的速度慢,还老是出错误。当我想到20多岁的分析师们都回家了,作为研究主管的我还要在办公室苦苦挣扎到半夜,还要不断打电话向他们请教时,我曾经很自卑。我记得我是如何拼命恶补的。虽然其他投资银行的研究部主管都“早已经上岸”,已经不屑于研究个股,每天只是奢谈投资策略,但我在个股研究方面是半路出家,对宏观研究早已厌倦,所以,我一直坚持个股研究,拒谈行业策略,拒谈大市点位。我很高兴我曾经那样固执和“矫枉过正”。

  最后,在我们的分析行业内有些不明智的事情,任何人也无法改变。我的建议是,洁身自好。比如,用小道消息代替认真的研究,把拉关系与诚实的服务相提并论,以哗众取宠和玩噱头取代不厌其烦的沟通,用懒婆娘的裹脚和耸人听闻冒充详尽的分析。你会发现,在很多情况下,耍小把戏可以为你带来某些好处。要坚持清高谈何容易,我真希望今天能对自己说,我十几年来一直很清高。但我坦白,我早已经失去了纯真。当我们看到资历更浅,或者水平更低的同仁排名更高、赚钱更多时,我们要学会真诚地说:“祝贺你!”

  预言未来,可大可小。小的可以是下一个公布的经济数据,经济学家各显身手,或用模型,或靠关系,每人每天都在做,都在竞争。这些预言是市场的一部分,做得好会赢得客户的赞誉,甚至可能直接影响价格和市场情绪。

  大的预言,可以是今后十年经济的大趋势、产业的新规律。这类预言难得多,因为它隐于日常生活的繁琐中,隐于经济的周期波动中,隐于产品与行业的起伏进退中。换言之,功力在于从一片噪音中过滤出真音来。而且,真的大趋势是无法靠关系从官员口中获取的,因为他们根本不知道。真的大趋势,也难以通过模型推导得出,因为所谓新趋势便是不同于过去的模式或规则。

  笔者认为,一份好的研究报告,必须具有四个要素。一是Uniqueness(独特角度),人云亦云很难被人记住你的名字,独到的角度、独到的素材、独到的分析,才能打造出富有创意的研究成果。二是Forward-looking(前瞻性),凡是见了报的内容,都是新闻记者的工作范围,而非投行经济师的工作,除非你能说出非常与众不同的解读。投行分析师的功力,在于预言可能某天见报的新闻,预言下一个市场共识。三是Relevance(市场相关性),经济分析乃中间产品,GDP是9.1%还是9.3%,也许对经济学家来说是大事,对多数市场参与者却是微不足道的。重要的是,如何将分析与市场联系起来。无法与市场变化连在一起的经济分析,不做也罢。四是Interesting(有趣),没有人会质疑包装对产品销售的影响,但是许多经济学家在表述自己观点时却不注意技巧。客户每天面对上百份研究报告、不间断的市场数据,如何令自己的研究成果争取到客户的注意力至关重要,这好比足球比赛中的临门一脚。

  有耐力(stamina)。卖方分析师的工作性质是马拉松长跑,而不是百米赛跑的冲刺,耐力比爆发力更重要。成熟的买方对卖方分析师的评估不会是以一时成败论英雄。最重要的是一贯性,以及可圈可点的历史记录,它能让买方对该分析师判断的对错概率心中有数。马拉松赛跑的最终胜利者,往往不是在前500米跑得最快的人。

  华富基金管理有限公司研究总监程坚表示,通过多年的磨合与探索,大中型券商研究机构已经形成了一套完整的服务流程:通过多种渠道发送研究报告,通过基金公司的分类平台呈现;通过路演或主题报告会,力求研究员与机构投资者面对面深谈;通过不定期的联合调研,帮助机构深入了解感兴趣的行业、企业。而对各家合作券商的服务,基金公司也有了一套评价体系:每3个月或更短时间,由研究员、基金经理、研究总监按不同级别、额度对券商的服务打分,再汇总反馈,这一定程度上会与券商的佣金挂钩,也对券商研究服务的改进十分有帮助。

  不过,机构投资者,尤其是基金经理,每天会面对几百份研究报告,何种研究报告能够脱颖而出?程坚表示,一般会先看报告的题目及摘要,有新视角的报告往往才入得法眼;同时,报告需要有明确的观点,“有些研究员怕错误,往往模棱两可地写报告,其实错误不要紧,以前的错误观点不代表下一次不正确。买方一般相信券商的筛选能力,既然这位研究员存在,必然有存在的道理,研究员需要相信自己的能力,作出明确的判断”。在他看来,大的研究机构对宏观和策略方向的把握比较好,而在某些区域上市公司的把握上,一些地方性券商反而更出色。

  金鹰基金管理有限公司研究部总监杨刚同样表示,买方最看重卖方的专业研究能力,尤其是研究报告的客观、深入和前瞻程度。不过他也指出,好的报告要不被埋没,同样需要卖方研究人员和服务服务人员的共同努力,需要他们有主动及时服务的意识,与机构投资者构建良好的沟通和互动平台。在当前国内卖方研究大力发展,研究报告海量传播的情况下,这点也十分重要。

  他的看法代表了买方机构的共识。深圳普邦恒升投资有限公司总经理陈文涛指出,卖方销售人员常把研究报告以短信、邮件形式送达买方,然而,繁忙的基金经理有时也许会遗漏优秀的报告,或无精力深入了解其中的要点,因此,优秀的销售人员首先需要很好地提炼报告的精华,再有针对性地送达买方;并且最好通过电话直接沟通,如果买方有深入探讨的兴趣,再尽快安排分析师与之联系。“有些销售人员很努力,但服务的内容不是买方最需要的。他们需要通过与买方沟通,及时修正服务的内容和方式。”

  对于平时和自己打交道最多的销售服务经理们的工作,买方机构基本给予了肯定,但也认为,券商要达到高标准的销售服务还需时日,许多销售服务经理在买方提出服务要求后会很快进步,却无法长期坚持标准化服务。这需要券商首先明确销售人员的职责定位,再从标准化培训到服务流程的细化,建立一套完善的服务制度与合理的考核机制,从而以制度化、标准化的规范服务,更准确地打动买方机构的心。